2025年05月10日
星期六
時間：2015-07-01 來源：中國法學網 責任編輯：elite
【摘要】 股權眾籌平臺作為連接籌資公司和投資者的中介，在股權眾籌活動中居于中心地位，是股權眾籌監管的核心。雖然世界各國對股權眾籌平臺的性質認識不一，但無一例外都對股權眾籌平臺或其運營人實施注冊或許可，并對股權眾籌平臺可接納的發行人或投資者普遍設定了要求或限制。借鑒國際經驗并結合我國實際情況，可對股權眾籌平臺或其運營機構采許可制，并建立“眾籌豁免”機制，即符合規定條件且通過被許可平臺進行股權眾籌的可豁免證券監管機構的審核。
一、股權眾籌監管的現狀
眾籌( Crowdfunding)是人們、組織以及企業，包括初創企業通過在線門戶(即眾籌平臺)籌集資本為其活動進行融資或再融資的一種方式。[1]主要有捐贈眾籌(Donation Crowdfunding)、預付款或獎勵眾籌( Pre-payment/Rewards Crowdfunding)、P2P借貸(Peer-to-peer Lending)和股權眾籌(Equity Crowd-fundin幼四類。[2]其中，股權眾籌因對投資者利益影響最大，故而是各國監管機構的監管重點。
各國對于股權眾籌的態度可分為三種，第一種是禁止股權眾籌，第二種是雖允許股權眾籌但設置了很高的進入壁壘，第三種是任何投資者皆能介入股權眾籌，但為了保護投資者利益，對股權眾籌中的發行人、中介機構和投資者實行嚴格的監管。[3]時至今日，美國、意大利、英國、新西蘭、法國等國家已頒布了股權眾籌的相關立法，其他一些國家，如加拿大、澳大利亞等也正在對股權眾籌的監管進行建議和征求意見。從總體上看，各國對股權眾籌的監管有如下五種模式：(1)監管不做改變。(2)只有小規模的個人要約才能豁免公開發行須遵循的相關義務。(3)股權眾籌僅限于向有限的人群發出要約，如成熟的和有經驗的或專業的投資者。(4)股權眾籌對所有投資者開放，但不單獨為股權眾籌立法，僅對現有的監管構架作出有目標和針對性的修改。(5)股權眾籌對所有投資者開放，且單獨對股權眾籌建立一套自我約束的法律框架。美國、法國、新西蘭和加拿大安大略省證券委員會(OSC)選擇了第五種監管模式，專門針對股權眾籌制定新的立法;法國和新西蘭主要側重于對中介機構的監管，而美國和加拿大安大略省OSC的監管則覆蓋了股權眾籌的全部內容，包括發行人、中介機構和投資者;英國則選擇了第三種監管模式，將股權眾籌僅局限于成熟投資者(sophisticated investors)[4]和特定種類的普通投資者。
在具體的監管措施上，美國和新西蘭的立法以及加拿大安大略省OSC的建議較為類似，有以下共同點，即建立“眾籌豁免”，通過股權眾籌方式作出的要約豁免提交招股說明書;股權眾籌可向任何投資者作出(但投資者有限制);股權眾籌只能通過在線被許可的中介機構作出;對發行人在12個月內能通過股權眾籌籌集的資本額有限制。澳大利亞公司和市場咨詢委員會(CAMAC)的監管建議大致沿用了這個思路。法國也規定了通過眾籌平臺進行的證券發行豁免招股說明書的提交義務，對發行人的籌資額度也有限制，但對投資者未設定任何門檻，相對來說監管較為寬松。英國則采取另外一種不同的監管措施，即通過股權眾籌方式作出的要約仍需提交招股說明書;股權眾籌只針對特定投資者(成熟投資者和特定種類的普通投資者);股權眾籌可通過在線或線下獲得許可的中介機構作出;對發行人在任何時間從合格的公眾處籌集的資本沒有任何上限。
二、股權眾籌平臺的法律定性
股權眾籌平臺即從事股權眾籌業務的網站，是連接發行人和投資者的中介。實踐中眾籌平臺的運作模式不同，有些平臺只是給發行人和投資者提供一個會面的場所，但有些平臺則在促進二者的聯系中起到積極的作用。因運作模式之不同和法律制度的差異，世界各國對股權眾籌平臺的法律地位認識不一，總結起來主要有以下幾種：
1.股權眾籌平臺為經紀一交易商或交易商。采取此觀點的主要有美國和加拿大。在美國，股權眾籌平臺需要在證券交易委員會(SEC)注冊為經紀一交易商或專門的“集資門戶”(Funding Patrol)才能從事股權眾籌交易。由于“集資門戶”是美國《初創企業促進法案》(簡稱JOBS法案)專為股權眾籌這種融資方式創造的一種全新的接受SEC監管的組織，因此可以說在美國，股權眾籌平臺具有類似于經紀一交易商的特征和地位。在加拿大，除安大略省以外的地方目前均允許注冊的交易商通過互聯網向公眾出售證券時免于提交招股說明書，從事股權眾籌活動的主要是注冊交易商中的“豁免型市場交易商”(EMD)[5]，而安大略省的眾籌建議要求股權眾籌平臺注冊為受限交易商(Restricted Dealer)。
2.股權眾籌平臺為投資咨詢機構(adviser)。法國的《參與性融資條例》將股權眾籌平臺作為一種新的咨詢機構—參與性投資咨詢機構(CIP)來注冊，其受金融市場監管局(AMF)的監督，類似于金融投資咨詢機構。咨詢機構沒有資本要求，但不能從事其他活動。
3.股權眾籌平臺類似于“交易所”這樣的金融市場。在股權眾籌中，中介機構控制著什么樣的融資機會提供給發行人，什么樣的投資機會提供給投資者，因而，中介機構可被視作一種“交易所”。根據澳大利亞現行公司法，常規發行金融產品(股票或債券或計劃份額)的股權眾籌網站運營商可能處于從事金融市場的概念之中，因此需要獲得澳大利亞市場許可(AML)。[6]
4，股權眾籌平臺為金融服務或投資服務提供者。在澳大利亞現行公司法下，如果股權眾籌平臺安排業務的方式不是常規發出要約或邀請，而更多的是從事金融服務業務的中介組織，那么其需要獲得澳大利亞金融服務許可(AFSL)。[7]另外，法國的眾籌立法除了允許股權眾籌平臺注冊為參與性投資咨詢機構以外，也允許股權眾籌平臺注冊為投資服務提供商(PSI)，當然投資服務提供商與參與性投資咨詢機構提供的服務范圍不同，受監管事項和要求也不同。
5.股權眾籌平臺為特殊的專門機構或提供特殊的專門服務。雖然美國允許在SEC注冊的經紀一交易商從事股權眾籌業務，但畢竟股權眾籌平臺的業務與一般的經紀一交易商不同，故美國JOBS法案為股權眾籌業務專門創造了一種新的組織“融資門戶”(Funding Portal)作為股權眾籌中介機構。新西蘭的眾籌立法要求中介機構應被許可從事“眾籌服務”(Crowdfunding Service)，其定義的“眾籌服務”就是對公司的股票要約提供設施，該設施的主要目的是便利希望籌資的公司與尋求投資的投資者之間進行匹配。意大利除了允許投資公司(Investment Company)和銀行作為股權眾籌平臺的經營機構以外，也允許具備一定條件的經過證券監管機構(CONSOB)注冊的其他公司運營股權眾籌平臺，這些具備條件的其他公司提供的就是為初創企業通過在線平臺籌資這種專門服務。
各國對于股權眾籌平臺的性質認識不一既與一國的金融或證券法律有關系，也與眾籌平臺的運營模式不同有關系。但無論如何界定，股權眾籌平臺從事的業務均包括在金融業務或證券業務中，或者至少與金融業務或證券業務有關。事實上，股權眾籌只不過是基于互聯網的一種融資模式，其本質還是一種金融活動。
三、股權眾籌平臺的具體監管
各國對股權眾籌平臺的具體監管主要圍繞發行人、平臺自身以及投資者三方面進行。
(一)股權眾籌平臺能接納的發行人
1.發行人的資格或形式。在股權眾籌的發行人資格方面，多數國家都要求在本國設立，有的國家還要求為公開公司，有的國家則排除基金公司作為股權眾籌的發行人。在此方面有特殊規定和建議的是意大利和澳大利亞。
美國JOBS法案規定的眾籌條款僅適用在美國設立的發行人，且不包括投資基金公司。SEC還建議排除那些沒有特定營業計劃或其營業計劃僅是并購其他組織的公司。雖然英國的封閉公司沒有股東人數的限制，但是英國禁止封閉公司公開發行股票，故英國的股權眾籌實際上只限于公開公司。根據建議，加拿大安大略省合格的股權眾籌發行人必須在加拿大設立，其總部在加拿大，大多數董事必須是加拿大居民，且加拿大安大略省OSC的建議也排除投資基金享受股權眾籌招股說明書的豁免。
對發行人資格要求比較特殊的是意大利立法，意大利的股權眾籌僅限于“創新性初創企業”( Inno-vative Startups)。是否為創新性初創企業，必須得到商業部的認可，比如它必須投資研發活動或雇傭研究人員，公司目的應當明確包括“高技術附加值產品或服務的開發和商業化”。初創企業要求其成立不超過48個月。
在澳大利亞，能進行股權眾籌的限于在澳大利亞成立的發行人，也必須是公開公司。值得指出的是，為了克服現行立法對發起人成立公開公司的不利刺激，CAMAC建議創造一種新的公司形式即“豁免型公開公司”(Exempt Public Company)。合格的發行人可以選擇成為公開公司或者豁免型公開公司?；砻庑凸_公司只存在于有限的期間內，但在存續期內免于公開公司的通常管制和義務。[8]
2.發行人籌資額的限制。為了避免引發系統性風險，限制發行人一年內通過股權眾籌籌集的資金數額是一種辦法。當然，在對待是否需要限制發行人的籌資額，最高限額為多少，各國的規定或建議并不相同。
英國對股權眾籌發行人的籌資額沒有限制。然而，發行人必須根據籌集的資金數額來公布招股說明書或其他披露文件。美國公司通過股權眾籌12個月內籌集的資金額不能超過100萬美金。加拿大12個月內“發行人集團”通過股權眾籌籌集的資金限額為150萬加元，發行人集團包括發行人、發行人的附屬公司以及與發行人或發行人的任何附屬公司從事共同事業的發行人。意大利合格的創新性初創企業通過股權眾籌方式一年可籌集的最大資金額度為500萬歐元。澳大利亞擬與新西蘭采取同樣的限額，即一年發行人募集的資金總額不超過200萬澳元(新西蘭為200萬新元)。法國的立法規定是單個發行人12個月的總發行額不能超過100萬歐元。
(二)對股權眾籌平臺自身的監管
1.股權眾籌平臺的注冊或許可。眾籌的各方參與者對眾籌擁有持續信心的根本在于中介機構任何時候都以一種專業的方式進行活動，因此世界各國對從事股權眾籌業務的中介機構都要求在有關金融監管或證券監管機構注冊或許可。
實行注冊制的國家主要有美國、加拿大和意大利。在美國從事股權眾籌的“中介機構”必須在SEC注冊為經紀一交易商或“融資門戶”，加拿大股權眾籌必須通過注冊為受限交易商的在線中介機構進行，意大利股權眾籌門戶的經營機構(Portal Manager)可以是在CONSOB注冊的為創新性初創企業籌集資本提供服務的投資公司和銀行，也可以是在CONSOB注冊的符合一定條件的其他公司。
實行許可制的國家有英國、新西蘭等國。英國中介機構必須獲得FCA的許可才能向合格的投資者銷售非變現證券，不論是通過互聯網還是其他方式。新西蘭規定申請人如果提供“眾籌服務”必須向金融市場局(FMA)申請獲得許可。澳大利亞CAMAC認為單純的注冊及依賴于行業自律并不能足夠確保發行人和大眾投資者對中介機構的持續信任，故建議獲得澳大利亞證券和投資委員會(ASIC)的許可是中介機構在其網站上從事股權眾籌業務的前提條件，而且CAMAC建議針對股權眾籌應特別制定一種許可體制。
無論是注冊還是許可，除了美國的SEC不建議為融資門戶設定條件以外，[9]股權眾籌平臺或其運營機構普遍都被要求具備一定的條件，這些條件通常包括適當性、能力、運營基礎設施、財務資源、治理結構以及賠償保險等方面的要求。比如，在適當性和運營基礎設施方面，新西蘭的立法規定中介機構必須擁有提供服務所需的公平、有序和透明的制度和程序，必須規定反欺詐政策和公平交易政策并有實施這些政策的制度和程序，要有充分的披露安排以保證投資者能及時獲得信息;在財務資源以及保險賠償方面，加拿大安大略省OSC建議中介機構最低要有5萬加元的凈資本，并至少投保5萬加元的忠誠保證保險(Fidelity Bond)以預防可能發生的投資者資金損失;[10]在治理結構和能力方面，意大利要求眾籌門戶經營機構的控制股東(如果控制股東是公司組織，則指的是該組織中的董事、總經理以及控制公司的自然人)必須是正直的(即正直性要求，Integrity Requirements) ,[11]中介機構中履行經營管理和監督職能的人除了有此要求外，還有職業要求。[12]
2.股權眾籌平臺的義務或行為要求。對于股權眾籌平臺或其運營機構，各國也規定了信息披露、盡職調查、投資者警示和教育、保密、記錄保存、禁止利益沖突等方面的義務或行為要求。比如，在信息披露方面，意大利要求眾籌門戶的運營機構要提供有關門戶經營管理、創新性初創企業的投資以及每次發行的信息;在盡職調查方面，加拿大安大略省OSC建議眾籌平臺要對證券發行人及其董事、高管、發起人和控制人進行背景調查以確認他們的資質、榮譽和經營業績，并對發行人在門戶網站提交的信息進行審查以確保信息充分列舉出證券的一般特征和結構、發行人的特殊風險、涉及的當事人以及可識別的利益沖突和資金的用途;在投資者警示和教育方面，新西蘭要求眾籌平臺網站的主頁或者投資者申請或購買金融產品之前的頁面上要顯示出警示投資者的申明并從投資者處取得投資者看到該警示并了解其中風險的確認，還要求平臺與投資者簽署客戶協議并對客戶協議的必備條款作出規定;在文檔的保管期限方面，各國規定的時間長短不一，比如意大利規定保存5年，加拿大安大略省OSC建議保存7年;在禁止利益沖突方面，各國基本均要求股權眾籌平臺不得持有或處理投資者資金/證券，不得投資發行人或在發行人處擁有利益等。
(三)股權眾籌平臺對投資者的限制
除了英國股權眾籌只限于成熟投資者和特定的幾類普通投資者[13]外，其他國家的股權眾籌均對大眾投資者開放。為了限制普通投資者在股權眾籌中可能遭受的損失，對于投資者能夠投資股權眾籌的限制方式有如下幾種：(1)限制投資者一年內能投資的股權眾籌發行人數量。(2)限制投資者一年內能投資每一個股權眾籌發行人的資金數額。(3)限制投資者總計能投資于一個股權眾籌發行人的全部資金數額(不是每年)。(4)限制投資者投資于每一個股權眾籌發行人每一次發行的資金數額。(5)限制投資者一年內能投資所有的股權眾籌發行人的總金額，不管投資者的收入或凈資產。(6)根據投資者的收入或凈資產限制投資者一年內能投資的所有股權眾籌發行人的總金額。(7)限制投資者能投資的所有股權眾籌發行人的投資總額，而不論時間。美國采納的是第六種方式，即年收入或凈資產低于10萬美金，投資者對股權眾籌的年度總投資額不超過2 000美金或年收入或凈資產的5%(取兩者中較大者);年收入或凈資產高于10萬美金，投資者對股權眾籌的年度總投資額不超過年收入的10%，最高額為10萬美金。英國采納的是第七種方式來確定可以投資股權眾籌的一類普通投資者，即自我證明不超過其凈投資組合(不包括基本生活、養老金和人身保險)的10%。加拿大的建議混合使用了第四種和第五種方式，即一個投資者投資每一個發行人的每一次要約不超過2 500加元，一年內對所有的股權眾籌發行人的總投資不超過1萬加元。澳大利亞CAMAC建議則混合適用了第二種和第五種方式，即一個公眾投資者12個月內只能對每一個發行人投資2 500澳元，對所有發行人的投資不得超過1萬澳元。
四、對我國股權眾籌平臺監管的啟示
(一)我國股權眾籌平臺的定位
如何定位股權眾籌平臺，可能要考慮平臺參與股權眾籌的積極程度，比如平臺是否僅作為發行人推廣其要約并管理要約和承諾程序的在線中介，還是平臺在審查發行人且保護大眾投資者的利益、防止欺詐方面要起到積極的作用。
事實上，無論股權眾籌平臺的運營模式如何，不變的是發行人要在平臺上展示其融資的項目并對公眾作出公開要約，故從發行人的角度看，平臺實質上起到了把發行人的股票推廣給公眾的作用，這類似于證券承銷商的作用，即運用自己的渠道和網絡幫助發行人將其股票出售給投資者，而且有的平臺是根據發行人籌資的數額按比例收取費用的，這也類似于證券代銷中的傭金，因此可以說，股權眾籌平臺類似于證券承銷商;從投資者的角度看，投資者要在眾籌平臺開戶，平臺接受投資者的指示，幫助其購買股權并將資金轉人發行人的賬戶(無論是平臺以信托的方式持有資金還是委托第三方機構托管)，這時股權眾籌平臺又類似于證券經紀商的角色，即充當投資者購買股權的經紀人;由于通常平臺并不是接納所有的人在其網站上公開要約，為了平臺持續的聲譽考慮，平臺通常對于發行人都有一定的選擇標準，故平臺要對發行人做盡職調查，在一定程度上保證發行人信息的真實性，其通過挑選部分發行人上線推廣項目，作出股權要約，也可視為向公眾推薦發行人，這時股權眾籌平臺又類似于證券保薦人的角色了。當然，如果把眾籌平臺看成是發行人轉讓股權、投資者購買股權的場所，那么股權眾籌平臺也有類似于證券市場的特征，尤其是把平臺挑選發行人的標準看成是“上市條件”的話，那還可以說眾籌平臺是某種形式的“交易所”。這也可以看出為何世界各國對股權眾籌平臺的定位不一了。但筆者認為，股權眾籌平臺雖然具有證券承銷商、證券經紀商、證券保薦人甚至證券交易所的某些特征，但與之還存在很大的區別，因此，我國可以像美國、新西蘭那樣，把股權眾籌平臺當成是一種專門從事“股權眾籌服務”的組織來看待。
(二)我國對股權眾籌平臺的監管措施
1.股權眾籌平臺的許可。如上所述，無論世界各國如何定位股權眾籌平臺，從事股權眾籌業務的中介機構都需要得到政府有關部門的注冊或許可。注冊或許可是防止眾籌平臺成為欺詐的工具，同時也是保證眾籌平臺具有履行公正、效率和償付能力的要求。各國的注冊或許可部門有的是證券監管機構，有的是金融監管機構。在我國，股權眾籌歸屬于證監會的監管范疇，自無疑義。需要探討的是，股權眾籌平臺是應采取備案制還是許可制。
由于股權眾籌業務風險很大，故股權眾籌平臺應當以一種專業的方式進行活動，且遠離可能對他們的中立地位帶來負面影響的利益沖突。中介機構最好能夠對發行人進行一定的盡職調查，同時確保投資者認識到眾籌伴隨的風險并對投資者的投資設定一個限額。因此，筆者認為，為了能讓中介機構正確和適當履行職責，其應當具備一定的資金、人力、技術條件，為了審查中介機構是否具備這樣的條件，就需要有關監管機構予以審核，給予符合條件的中介機構運營在線股權眾籌平臺的許可。需要特別強調的是，我國也應像大多數國家一樣，建立股權眾籌的“豁免機制”，也即籌資公司通過互聯網利用股權眾籌的方式發行股票，符合規定的條件可不必經過證監會的審核，但前提是籌資公司必須通過經許可的股權眾籌平臺發行股票，只有這樣，才能既保證控制股權眾籌的風險，同時減輕證監會的監管負擔。證監會只需通過許可和監管股權眾籌平臺來監督整個股權眾籌業務，而由股權眾籌平臺負責監督發行人和投資人，如此可以最大程度地做到股權眾籌行業的自律，便利股權眾籌業務的開展。
鑒于此，我國應對運營股權眾籌平臺的中介機構實行許可制，許可的關鍵條件包括：(1)運營股權眾籌平臺的中介機構必須有最低注冊資本要求，且其董事和高級管理人員應有任職要求。最低注冊資本要求是在一定程度上預防平臺被作為詐騙工具的有效手段，也是保護投資者利益所必需的;而由于股權眾籌平臺運營的特殊性，必須要求其董事和高級管理人員具有相關的資質與能力。(2)眾籌平臺是開展股權眾籌業務的核心，故平臺必須擁有發行人和投資者獲得服務的程序、撮合發行人和投資者的程序、處理投資者資金和對投資者的支付程序等，且這些關鍵程序必須公平、有序、透明。(3)為了防范法律風險且保證信息的及時和準確披露，眾籌平臺及其運營者要有界定和管理發行人欺詐風險的制度和措施，并有充足的實施反洗錢的系統和程序;有給予投資者足夠的信息披露安排或者能使投資者迅速獲得及時、能理解的信息以幫助投資者決定是否購買股票。(4)為了充分保護投資者的利益，眾籌平臺還應符合技術安全等方面的要求，尤其應制定中介服務終止時保護相關發行人和投資者利益的計劃。
2.股權眾籌平臺的義務與責任。股權眾籌平臺除了保證眾籌業務合法開展外，還負有監管發行人和投資人的職責，借鑒國外的立法經驗和立法建議，其應履行如下主要義務和責任：(1)在監管發行人方面，眾籌平臺公布發行人的股權要約之前，必須對發行人及其管理層從事一定限度的盡職調查;有督促發行人按要求公布信息的義務，并對發行人公布的信息實施一定程度的審查。(2)在投資人監管方面，眾籌平臺必須對大眾投資者提供真誠的眾籌風險警告，每一個投資者通過眾籌平臺認購股份之前必須特別提供風險認知書;在投資者通過眾籌平臺購買股份之前，平臺必須收到大眾投資者沒有違反投資限額的自我確認，并審查投資者是否遵守了投資額度限制。(3)在保持中立性方面，眾籌平臺不得持有投資者資金，投資者資金由合格的第三方機構進行托管，該第三方書面承諾持有資金并在發行完成后將資金轉給發行人或在發行被撤銷后將資金轉給投資者;同時眾籌平臺應當避免利益沖突，禁止平臺在發行人中擁有股權或其他財務利益，包括接受發行人的股權作為發行人費用的支付。(4)在責任承擔方面，眾籌平臺在其實際知道或參與發行人的欺詐或其他過錯行為時，應當對投資者的損失負責。
3.股權眾籌平臺對發行人的限制。我國的公司形式有兩種，一是有限責任公司，一是股份有限公司。有限責任公司有不超過50人的數量限制，且不能公開發行股票，股權眾籌通過互聯網進行要約，投資者的人數很可能會超過50人，而且投資者也是不特定的，根據我國證券法的規定向不特定對象發行股票是公開發行需要得到中國證監會的核準，故有限責任公司不適合進行網絡股權眾籌。
眾所周知，股權眾籌是因初創企業在公司發展初期(即通常所說的“種子”期)得不到銀行貸款和風險資本投資而出現的一種籌資方式，各國鼓勵發展股權眾籌也主要是處于發展初創企業的考慮，但初創企業大多數采取的是有限責任公司的形式，且有限責任公司也是初創企業最適合的公司形式，這樣，亟需使用股權眾籌方式籌集資本的初創企業就與有限責任公司股東不能超過50人、不能公開發行股票的規定相矛盾了。由于澳大利亞對封閉公司也有類似的股東人數不能超過50人、不能公開發行股票的法律規定，而澳大利亞對公開公司又有很多嚴格的規定和義務要求是初創企業所無法承受的，故為了便利初創企業能使用股權眾籌這種其最需要的籌資方式又不至于給初創企業帶來過重的負擔，澳大利亞CAMAC建議創設一種新的公司形式“豁免型公開公司”，這種“豁免型公開公司”在存續期內既能免除公開公司過重的義務和監管要求，又能公開發行股票，適合初創企業使用股權眾籌方式籌集資本。
我國目前有的眾籌網站使用“有限合伙企業”這種方式作為發行公司和投資者之間的橋梁，其通常運作模式是意欲投資初創企業的投資者首先成立一個有限合伙企業，然后再以這個有限合伙企業的名義持有發行公司的股權，這樣就避免了有限責任公司股東不得超過50人的上限規定。但這種方式對大眾投資者來說并不具有吸引力，因為有些大眾投資者事實上想直接持有初創企業的股權，而且這種方式運作起來也過于復雜，只能作為目前法律環境下的權宜之計。另外，為了規避公開發行，如今的眾籌網站通常都對投資者進行認證，只有通過認證的投資者才被邀請在眾籌網站設立賬戶并瀏覽網站上的項目，這樣似乎就是向特定對象發行股票了，同時還要時刻注意著不能超過200人的界限。筆者認為，將投資者限定為成熟投資者或經認證的投資者即便可以看作是特定對象，但目前我國的眾籌網站選擇投資者并無一個統一的標準，有些網站似乎只是走個程序看起來像是沒有向特定對象發行股票，也就是說，眾籌網站認證的做法僅僅是從形式上規避了法律的規定，其實質仍然是法律所規定的變相公開發行，也應該是法律禁止的，因為既然是特定對象，那就應該采取私募的方式發行股票，通過互聯網這種方式發行無論如何也不能認定為私募。退一步講，即使這種形式合法，如果把投資人數限定在200人以下也無法充分發揮股權眾籌這種大眾投資的優勢。所以，在我國要發展股權眾籌，必須對有限責任公司這種公司形式或者公開發行的有關規定作出修改。對此，可有以下兩種選擇：
選擇一：允許有限責任公司公開發行股權。但是這種做法勢必要取消有限責任公司股東人數的限制，否則有限責任公司即便能公開發行股權也沒多大意義。但如此就會使得有限責任公司這種公司形式喪失存在的意義，因為無法將它與股份有限公司相區分了。
選擇二：進行股權眾籌的發行人必須是股份有限公司或者籌資成功后必須變更為股份有限公司。這樣做的好處有：第一，仍能保持有限責任公司和股份有限公司的區分;第二，如果發行人為有限責任公司，那么籌資成功后必須轉變為股份有限公司，這樣既不必更改公開發行的規定，同時也有利于保護認購成功的大眾投資者;第三，只有籌資成功后才需轉變為股份有限公司并不會給初創企業帶來太多額外的負擔。
我國法律對有限責任公司的監管雖然與股份有限公司不同，但并不像澳大利亞那樣對公開公司有著過重的監管要求，且新公司法將有限責任公司和股份有限公司的最低注冊資本都取消了，所以我國沒有必要像澳大利亞那樣，專為股權眾籌創設一種新的公司形式。因此，筆者贊同選擇二。
4.股權眾籌平臺對投資者的限制。至于股權眾籌的投資者，筆者不建議僅面向成熟投資者，一則我國資本市場的發展時間短，成熟投資者的群體不大;二則如何判斷成熟投資者在我國目前仍然沒有很好的標準且在實踐中也很難得到遵守。而允許大眾投資者投資股權眾籌才能真正發揮股權眾籌的作用，也才是真正給了大眾投資者一個新的投資機會，同時為了減少并分散股權眾籌的風險，建議我國對投資者投資股權眾籌的資金數額作出限制。如何限制，筆者不建議選擇與投資者的收入和凈資產相掛鉤的模式，原因在于：我國沒有一套系統能真正獲知公民的收入或凈資產;也不建議選擇限制投資者一年內能投資的全部股權眾籌發行人的數量或總金額，因為如果發行人通過不同的眾籌平臺發行、投資者通過不同的眾籌平臺認購股權的話，在我國現行體制下也很難做到準確掌握投資者的投資總額，故建議選擇限制投資者投資于每一股權眾籌發行人每一次發行的資金數額，這種限制在實踐中較容易做到，同時也能起到分散風險的作用。至于這個限額規定多少合適，應經過細致的調查再作決定。
【注釋】
[1]See Financial Conduct Authority, The FCA’ s Regulatory Approach to Crowdfunding Over the Internet, and the Promotion of Non-readily Realisable Securities by Other Media: Feedback to CP13/13 and Final Rules(PS14/4)，March 2014,p.6，http.//www. fea. org. uk/your-fea/documents/policy-statements/ps14-04, last visit on November 30,2014.
[2]See Eleanor Kirby and Shane Werner, Crowd-funding: An Infant Industry Growing Fast(Staff Working Paper of the TOSCO Research De-partment , SWP3/2014)，Febuary 2014, p. S，http：//www.iosco. org/research/pdf/swp/Crowd-funding-An-Infant-Industry-Growing-Fast. pdf; European Commission, Consultation Document： Crowdfunding in the EU-Exploring the Added Value of Potential EU Action, October 2013,http：//ec, europa. eu/internal_ market/ con sultations/2013/ crowdfunding/docs/ consultation-document_en. pdf, last visit on November 30,2014.
[3]同上注，Eleanor Kirby and Shane Worner文，第30頁。
[4]成熟投資者的認定方式縣體為兩種，一種為由獲得金融行為監管局(FGA)許可的企業進行評估，將具有足夠能力來知悉投資活動中所涉及風險的投資者認定為成熟投資者;另一種為投資者自我認定，個體在滿足以下任一條件時便可自我認定為成熟投資者：(1)在此之前至少6個月期間為天使投資系統或其分支機構的成員之一。(2)在此之前兩年內，對非上市公司投資一次以上。(3)在此之前至少有兩年時間在或曾在私募股權投資專業領域工作或為中小型企業提供融資。(4)在此之前有兩年時間是或曾是一個年管業額不少于100萬英鎊公司的董事。參見張雨露：《英國投資型眾籌監管規則綜述》，《互聯網金融與法律》2014年總第6期。
[5]See Section 2. 9 of National Instrument 45-106 -Prospectus and Registration Exemptions.目前加拿大注冊交易商中的“豁免型市場交易商”和“投資交易商”(investment dealer)通過因特網向公眾出售證券均可免予提交招股說明書，但主要是EMD從事股權眾籌活動。Sec European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation: Interpretations of Existing Regulation Concerning Crowdfunding in E.u-rope, North America and Israel ,2013，p. 35，http ： //www.europecrowdfunding. org/wp-content/blogs. dir/12/files/2013/12/FCN-Review-of -Crowdfunding-Regulation-2013. pdf,last visit on November 30,2014.
[6]See Section 767A, Section 791 A of Corporations Act 2001(No. 50，2001，as Amended)，http://www. comlaw. gov. au/Details/C20 14 C005 1 9/Html,last visit on November 30,2014.
[7]Ibid,Section 766A,Section 911A of Corporations Act 2001.
[8]比如，豁免型公開公司不需要任命審計師，年度財務報告不需要審計，直到它通過股權眾籌方式籌集了100萬澳元并且花費了50萬澳元時為止。在豁免期間，公司也不需要召開年度股東大會。當下列情形之一出現時，豁免型公開公司的地位自動終止：(1)持續6個月企業資本達到了規定的標準，即500萬澳元。(2)企業的收入運到了預期的最低，即年收入500萬澳元。(3)公司作為豁免型公開公司已成立了3年。如果股東通過特別決議同意(公眾股東此時作為單獨的一類股東投票)，未滿足資本或收入標準的豁免型公開公司可以在3年的期限屆滿后再續展。續展可以做2次，每次12個月，必須由股東投票表決。
[9]SEC建議融資門戶應具備的條件由其需加入的全國性證券協會—FINRA來設定。SEC, Proposed Rides on Crowdfunding [He-lease Nos. 33-9470, 34-70741]，October 23,2013, http://www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf, last visit on NevembeT 30，2014.
[10]例如，中介機構或其高管或董事違背了禁止持有、管理、處理投資者資金或證券的義務而給投資者帶來損失時，該保險將予以賠償。
[11]正直性表現為：(1)沒有被禁止或取消擔任公職或受到禁止擔任公職的處罰。(2)沒有被司法機構采取強制性的措施。(3)沒有因觸犯銀行、金融、證券和保險或證券市場和證券或支付工具方面的立法被判處刑罰，沒有因公共管理、公共信任、公共遺產、公共秩序或公共經濟或稅收方面的犯罪而被判處不少于1年的刑罰，沒有因任何故意犯罪被判處不少于2年的刑罰。
[12]職業要求包括在下列行業具有至少2年的經驗：(1)擔任公司的董事、監事會成員或高級經理。(2)從事與信貸、金融證券或保險有關的專業活動。(3)高校的法律或經濟學科的教師。(4)在與信貸、金融、證券或保險有關的公共或私人組織或政府部門擔任行政管理或經營管理職能，或者在公共組織或政府部門從事與這些方面無關的但卻涉及經濟金融資源管理的職能。
[13]這幾類普通投資者包括：被證明或自我證明為成熟投資者;被證明為高凈資產的普通投資者;作為風險資本聯系人或公司財務聯系人的普通投資者;在投資發起之前，確認從授權的個人收到受監管的投資建議或投資管理服務的普通投資者;證明投資不超過其凈投資組合(不包括基本生活、養老金和人身保險)10%的普通投資者。其中，高資產投資人指年收入不少于10萬英鎊或資產凈值不少于25萬英鎊的投資者(不包括主要基本住所、以養老金形式獲得的任何收入以及根據特定保險合同獲得的權利與收益。
作者單位：山西財經大學法學院、晉商研究院。
文章來源：《法學》2015年第4期
關注官方微信
關注官方微博
